文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　<中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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