文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全trong>▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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