来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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