核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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