核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(w德国有多大面积，德国相当于中国哪个省èi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ong>过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也德国有多大面积，德国相当于中国哪个省印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 德国有多大面积，德国相当于中国哪个省