主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经丁二醇和丙二醇是不是酒精济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp丁二醇和丙二醇是不是酒精至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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