来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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