文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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