《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗trong>，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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