核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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