鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故

　　文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)孙永(yǒng)乐(lè)

　　4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款-1.2万亿，同比(bǐ)多(duō)减4968亿元，这是居(jū)民(mín)存款在(zài)连续13个月同(tóng)比多增后，首次(cì)回落。

　　在过去一年多(duō)时间里(lǐ)，居民部门积攒了(le)一(yī)大笔超额储蓄。今年(nián)这笔超额(é)储(chǔ)蓄能否顺利释放(fàng)对判断经济(jì)和资本市场走势至(zhì)关(guān)重要。这里我们尝试(shì)回答(dá)两个(gè)问(wèn)题。一是(shì)4月居民存款同(tóng)比多减是不是超额(é)储蓄释放的开始？二是这一(yī)趋(qū)势能否延续？

　　对上述问题的回答取决(jué)于存款会受到哪些(xiē)因素(sù)的影响。一(yī)般影响(xiǎng)居民存款的主要(yào)有这(zhè)么几种行(xíng)为：可支配收入、消费支(zhī)出(chū)、金融资产相关(guān)收支和房地(dì)产相关收支(zhī)。

　　收入(rù)增长、消费减少、金融资产赎(shú)回、购(gòu)房(fáng)减(jiǎn)少会推动(dòng)存(cún)款增加；反之(zhī)，收入减(jiǎn)少(shǎo)、消(xiāo)费增加、认购金融资(zī)产、购房(fáng)增加、提前还(hái)贷等则会带动存款回落(luò)。

　　2022年居民存款同比(bǐ)多增7.9万亿是居民少(shǎo)消(xiāo)费、少(shǎo)投资(zī)、少购(gòu)房的结(jié)果（详(xiáng)见《超(chāo)额储蓄(xù)能(néng)否转(zhuǎn)化(huà)成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。此时虽然(rán)居民收(shōu)入(rù)增速放缓并提前还贷，但因为(wèi)投资、购房等(děng)下(xià)滑幅度更大，所以存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。

　　2023年一季度居民存款同比(bǐ)多(duō)增2.1万亿(yì)则是收入(rù)修复和理财存款(kuǎn)化(huà)的结(jié)果。

　　一季度居民人均可支配(pèi)收入同比(bǐ)增长(zhǎng)525元，理财存续规模相比(bǐ)于2022年末下(xià)滑2.6万亿至24.2万(wàn)亿。另外，受银行办理速度放缓等因素影响(xiǎng)，RMBS（个人住房抵(dǐ)押贷款支持证(zhèng)券）条件早偿率(lǜ)指数 2 相比于2022年有所回(huí)落，即居(jū)民提前还款对存款的拖累相比于去年(nián)末略有放缓。

　　但是(shì)，随着居民(mín)消费和(hé)购(gòu)房行为修复，其对(duì)存款的支撑力(lì)度减弱，一(yī)季(jì)度人均消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出同(tóng)比增加345元（低于收入涨(zhǎng)幅）、购(gòu)房支(zhī)出同比多(duō)增1575亿元。但因为支撑因素的(de)规(guī)模(mó)更大，所以(yǐ)存款继(jì)续回升。

　　4月和(hé)一季度最核心(xīn)的(de)不同在(zài)于理财市场的(de)变化。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下滑可(kě)能的原因(yīn)一是居(jū)民存款(kuǎn)理财化；二是(shì)提前还(hái)贷规(guī)模(mó)增加(jiā)。因为居民(mín)收入和(hé)消费数(shù)据不足，暂时无法(fǎ)判断消费和收入在4月对存款的影响。

　　存款回流理(lǐ)财是4月存(cún)款回(huí)落(luò)的核(hé)心原(yuán)因，4月理财存量规模环(huán)比增加1.26万亿至(zhì)25.5万亿，结束了自去年10月以来的下(xià)行趋势，重回扩张区间。

　　居民(mín)增配(pèi)理财(cái)等(děng)资产是(shì)理财风险降低(dī)、收益回(huí)升和(h鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故é)存款(kuǎn)利率下滑(huá)共同作用(yòng)的结果。受益(yì)于债券(quàn)市场走强，今(jīn)年(nián)理财市场表现(xiàn)逐步好转，理财产(chǎn)品单位破净率从2022年12月峰(fēng)值的29.2％持续(xù)下滑至2023年5月12日的4.7％，叠加(jiā)这(zhè)一时(shí)期下滑的存款(kuǎn)利率，存款对(duì)居民(mín)的吸引力(lì)逐渐减(jiǎn)弱，而理财对居(jū)民的吸引力则不断(duàn)增(zēng)强。

　　从5月理财规模上看，随(suí)着破净率(lǜ)进一步回落，居民还在继续增配理财产品(pǐn)，存款理财(cái)化趋(qū)势(shì)有(yǒu)望延续。

　　提前还贷规模扩大(dà)是存款下滑的又一个原(yuán)因。4月(yuè)早偿率月均值(zhí)相比于(yú)2月低(dī)点上行4.3个百分点(diǎn)，相比于3月(yuè)上行(xíng)1.9个百分点(diǎn)。

　　居民加(jiā)大(dà)提前还贷(dài)力(lì)度一(yī)是因为首套房利率还在(zài)下降，居民提前还贷以降低成本，4月沈阳、马(mǎ)鞍山等多地继(jì)续(xù)降低(dī)首套房利率，贝壳研究院数据显示百城首套主流房贷利率平(píng)均为4.01％，环比3月继续回落1个BP。二是政策(cè)放松后，1、2月份部分(fēn)积压的还贷业务在3、4月份办理(lǐ)，这会推动提前还贷规模走高。

　　总的(de)来(lái)说(shuō)，随着理(lǐ)财市场好转，此前因居民(mín)少消费、少投资(zī)、少买房(fáng)等积(jī)攒下来的超额储蓄已经开(kāi)始部分(fēn)回流理财市场了，且5月初这(zhè)一趋(qū)势还(hái)在延续。

　　往后来看，理财(cái)市场和提前还贷在后续(xù)几(jǐ)个月里或继续成为超额存款的主要(yào)流(liú)向。

　　五一旅游人均消费水平未(wèi)见明显改善或部分表(biǎo)明当(dāng)下居民消费意愿依旧偏弱，考虑到超额(é)储(chǔ)蓄的持有分化且并非主要来自消费，后(hòu)续超额储(chǔ)蓄对(duì)消费的支(zhī)撑力度依旧偏弱(ruò)。（详见《超额储蓄能否转(zhuǎn)化(huà)成超额(é)消费(fèi)》，2022.12.31）。同时(shí)，随着(zhe)前期积压(yā)的购房需求逐渐释放，房地(dì)产销售(shòu)目前已经有走弱(ruò)迹象，地产短期或不会成为(wèi)超储的主要流向(xiàng)。但是(shì)因为按(àn)揭利率存在明显利差，居(jū)民提前还贷(dài)行(xíng)为(wèi)或将延(yán)续。从这个角度来看，主(zhǔ)要(yào)因为少买(mǎi)房、少投资而积(jī)攒下来的(de)储蓄，在理(lǐ)财市场环境好转和存款利(lì)率(lǜ)下滑的背景下(xià)或将继续(xù)回流到(dào)理财市场(chǎng)。

　　1 存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速使用(yòng)金融机构住(zhù)户存款余额(é)+4月新(xīn)增来进行估(gū)算

　　2早偿率是(shì)指在个人住房抵押贷款中债务(wù)人(rén)提前偿付的金额在资(zī)产池(chí鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)未偿本金(jīn)余额的占比

　　风险提示

　　地产销售(shòu)变(biàn)动超预期，超额储蓄释放弱于预(yù)期(qī)，理财市场波动加大

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