《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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