核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022span>(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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