王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句trong>谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shé本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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