平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(f几近是什么意思，几近什么意思拼音ú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在几近是什么意思，几近什么意思拼音表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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