核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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