分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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