摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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