核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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