《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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