文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。<自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别/strong>

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。