文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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