分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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