核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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