文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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