文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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