王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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