核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕p>

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕>

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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