文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(sh一厢情愿是什么意思àng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(q一厢情愿是什么意思ù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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