《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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