《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(l燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗t="产业视角下的投资路线图(tú)" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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