平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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