文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-腰围88是多少 腰围88是多少码19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来腰围88是多少 腰围88是多少码的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易腰围88是多少 腰围88是多少码，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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