平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ反函数常用公式大全，反函数运算公式)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求反函数常用公式大全，反函数运算公式火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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