来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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