王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，单亲家庭是什么意思银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　单亲家庭是什么意思>【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有单亲家庭是什么意思没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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