“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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