来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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