核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(y锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻uè)住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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