平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年23岁属什么生肖平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(23岁属什么生肖dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖23岁属什么生肖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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