平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(rón一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlg)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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