文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(y黄山山体主要由什么岩石构成ǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　黄山山体主要由什么岩石构成ng>结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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