主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(s仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了hù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐn仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了g)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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