王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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