平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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