王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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