《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(n硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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