文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　<坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用strong>从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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