核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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