分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写rong>>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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